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2025年03月31日 15時05分25秒
【央視新聞客戶端】;

　　關稅既有通脹也有通縮（或經濟緊縮）效應。不論出現二次通脹還是通脹回落的情形，留給美聯儲的政策空間恐都將有限。

　　特朗普1.0時期，美聯儲于2019年下半年連續三次降息，延續了美國戰后最長的經濟景氣。面對特朗普2.0帶來的不確定性，各方再度對美聯儲寄予厚望。今年3月19日議息會議（FOMC），美聯儲二次暫停降息并放慢縮表步伐。當日，美國總統特朗普在社交媒體上呼吁美聯儲“做正確的事情”，直言隨著關稅開始逐步影響經濟，美聯儲如果降息會好得多。3月24日，他在內閣會議上再次呼吁美聯儲降息。但是，關稅既有通脹也有通縮（或經濟緊縮）效應。不論出現二次通脹還是通脹回落的情形，留給美聯儲的政策空間恐都將有限。

　　解碼六年前的美聯儲降息

　　2018年，鮑威爾接任美聯儲主席的第一年，延續了前任耶倫的貨幣政策正常化操作。全年累計加息四次，各25個基點。12月份FOMC的點陣圖（即《經濟預測摘要（SEP）》）預測，2019年底聯邦基金利率為2.9%，即來年還有兩次加息。

　　然而，2019年并未遵循上述腳本。上半年，美聯儲按兵不動，但于3月份下調2019年底聯邦基金利率預測值至2.4%。下半年，分別于9月和12月份將其進一步下修至1.9%和1.6%，并于7月、9月和10月連續三次降息，各25個基點，12月再次按下暫停鍵。

　　根據FOMC聲明，美聯儲三次降息的背景是“鑒于全球發展對經濟前景的影響以及溫和的通脹壓力”。降息前夕，美國勞動力市場狀況仍然強勁，經濟溫和增長，同時整體與核心通脹率持續低于2%且長期通脹預期基本穩定。美中不足的是，全球貿易局勢緊張、地緣政治沖突以及英國無協議脫歐風險上升造成的海外經濟放緩，有可能拖累美國商業信心和企業資本支出計劃。不過，7月31日首次降息時，鮑威爾強調這只是保險式或預防式的降息。

　　預防式降息為美國經濟景氣續命。2019年下半年，美國實際GDP平均（環比折年率）增速為3.8%，較上半年高出0.9個百分點，全年增長2.6%，雖較上年低0.4個百分點，卻高于美聯儲估算的潛在增速1.9%。到年底，失業率為3.6%，與6月底持平，較上年底回落0.3個百分點；核心個人消費支出指數（PCE）通脹率1.5%，較6月底回落0.1個百分點，較上年底回落0.5個百分點。

　　不過，鑒于當時美國經濟和金融本身沒有出現大的不利狀況，美聯儲降息只能算是錦上添花，而非雪中送炭。實際上，海外經濟的放緩及其對美國經濟的拖累均不及預期。同時，隨著上年底美加墨簽定新的自由貿易協定，以及年內中美推動經貿磋商并于年底接近達成第一階段經貿協議，市場風險偏好趨于改善。2019年全年，衡量市場恐慌情緒的標普500波動率指數（VIX）平均為15.37，較上年度均值回落7.7%，較上年第四季度均值回落27.0%。

　　當前二次通脹的風險較高

　　如前所述，美聯儲2019年降息是基于外部不確定性的增加。在三次降息的表決過程中，每次都有兩票反對降息。理由是，進一步的貨幣寬松會給某些經濟部門的金融穩定帶來風險，或者降息可能會被誤解為對經濟狀況的負面信號。但美聯儲依然連續降息，其底氣在于，美國整體及核心通脹率持續低于2%。當時，美聯儲正在嘗試實施“補償策略”，采取支持性貨幣政策，在一段時間內平均促進通脹率達到2%。這或是2020年8月美聯儲修訂后的“靈活的平均通脹目標制（FAIT）”的先期試驗。

　　當前美國處于高通脹向趨勢值回歸的后期，即通脹顯著回落但仍略高于2%。最新的點陣圖展現了“類滯脹”的情景。與去年12月份的點陣圖相比，美聯儲下調今年經濟增長預測值0.4個百分點至1.7%，但上調核心PCE通脹預測值0.3個百分點至2.8%。同時，雖然美聯儲預測今年仍有兩次降息，但支持降息一次或不降息的委員增加，顯示更多的委員對未來抗通脹的進展缺乏信心。

　　特朗普1.0時期，關稅的通脹效應是一次性的。2018年底，美國核心PCE通脹率2.0%，同比上升0.5個百分點，到2019年底回落至1.5%，較2018年12月份點陣圖的預測值低了0.5個百分點。這次，美聯儲將此作為基準情形。點陣圖預計核心PCE通脹率2026年底降至2.2%，與去年12月份的預測值一致。

　　3月7日，鮑威爾公開表示，若關稅只是一次性事件，美聯儲無需通過收緊貨幣政策來應對；若關稅演變成一系列事件并導致通脹持續上升，美聯儲將不得不采取行動。他還強調，關鍵在于長期通脹預期是否會發生變化，以及通脹效應的持久性。

　　3月19日，鮑威爾在FOMC的發布會上進一步表示，如果經濟保持強勁，通脹率未能繼續可持續地邁向2%，美聯儲將在更長時間內保持克制；如果勞動力市場意外疲軟或通脹下降速度快于預期，美聯儲可相應放松政策。他強調，美聯儲目前的政策立場完全有能力應對在追求雙重使命的兩方面所面臨的風險和不確定性。

　　然而，對于美聯儲來講，或是“怕什么來什么”。特朗普2.0經貿摩擦的烈度已超過了特朗普1.0，將增加通脹黏性甚至引發二次通脹的風險。

　　上次關稅沖突主要集中在中美之間，而這次關稅沖擊范圍更廣。至今，美國對中國兩輪關稅，以及對加拿大、墨西哥的一輪關稅均已落地。據美國財長貝森特披露，4月2日即將生效的對等關稅可能涉及對美擁有大量貿易順差的15個經濟體。同時，美國還對某些特定商品累加征稅。其中，對鋼鋁征稅已落地，對汽車征稅已確認，對芯片、木材、藥物等征稅也在路上。疊加驅逐非法移民，特朗普2.0關稅的通脹效應短期內或超過上次。密歇根大學的調查顯示，1年期通脹預期連續4個月環比回升，到今年3月份升至4.9%，較去年11月份跳升2.3個百分點。

　　特朗普2.0關稅招致了循環報復。如3月4日美國對加拿大進口正式加征25%的關稅后，加拿大宣布自3月5日起對約300億加元的美國商品征收25%的關稅。同時，加拿大有關省份宣布對輸美電力加收附加費、將部分美國商品下架，以及取消赴美旅行等。再如美國自3月12日起對鋼鋁征稅25%，歐盟同日宣布擬對260億歐元的美國商品分兩階段采取反制措施。被制裁國的反制增加了貿易摩擦升級的風險。如對于加拿大的非關稅反制措施，特朗普威脅對加拿大進口的鋼鋁產品加征25%的關稅。再如對于歐盟的反制措施，特朗普威脅若不立即取消對美國威士忌進口征稅，美國將很快對所有歐盟成員的葡萄酒、香檳和酒精類產品征收200%的關稅。

　　特朗普將4月2日稱為美國的“解放日”，這充分顯示了他對關稅武器的鐘愛。然而，在產業空心化的背景下，對美國不能生產的商品普遍加征關稅，將加大生產者或零售商對下游制造商或消費者成本轉嫁的力度。若由于特朗普的一意孤行和被制裁國的針鋒相對，其通脹效應就很難是一次性的。密歇根大學的調查顯示，5年期通脹預期連續3個月環比回升，到今年3月份升至3.9%，刷新22年來的高點。

　　3月25日，芝加哥聯儲主席警告，如果美國債券市場投資者開始預期更高的通脹，將構成“重大危險信號”。面對特朗普關稅政策的不確定性，美聯儲下次降息可能比預期的更遲。次日，FOMC票委、圣路易斯聯儲主席表示，目前還不清楚關稅對通脹的影響是否會是暫時的，二次效應可能使美聯儲更長時間維持利率不變。

　　謹防經貿摩擦的緊縮效應

　　關稅和非關稅壁壘不僅會通過增加進口成本，推高本國物價，具有通脹效應，還可能通過減少出口需求，增加商業環境的不確定性，拖累本國經濟增長，具有通縮（或經濟緊縮）效應。因此，美聯儲期待的一次性通脹也不完全是海市蜃樓。然而，通脹的回落有可能矯枉過正。上世紀三十年代的美國經濟大蕭條就殷鑒不遠。

　　礦業大亨出身的胡佛于1929年出任美國總統，提出了“讓美國再次繁榮”的口號。面對1929年股災引發的經濟衰退，他于1930年簽署《斯姆特—霍利關稅法》，對超過2萬種進口商品加征關稅，平均稅率從1929年的約38%升至1932年的59%，部分稅率高達100%。胡佛還實行嚴苛的移民政策，從禁止移民進入美國，到后來驅逐移民。結果，美國出口額從1929年的54億銳減至1933年的21億美元。1930~1933年，美國經濟和物價連跌了四年，實際GDP和消費者物價指數（CPI）分別累計萎縮26.3%和24.0%，失業率從1930年的7.8%飆升至1933年的25.1%。

　　顯然，貿易戰對大蕭條難辭其咎。特朗普的貿易和移民政策與胡佛如出一轍，其通縮或緊縮效應不宜低估。近日，歐央行在議息會上分析指出：貿易緊張局勢升級將抑制出口并削弱全球經濟，以及全球貿易政策的持續不確定性可能會拖累投資，是歐元區經濟下行的重要風險源；關稅上調導致歐元區出口需求下降，以及產能過剩國家的出口重新轉向歐元區，則可能對歐元區通脹造成下行壓力。

　　貿易戰將擾亂全球產業鏈供應鏈布局，收縮各國生產可能性邊界（PPF）。短期內，順差國或將承受更大壓力，加劇產能過剩，形成通縮趨勢，卻有助于美國這樣的逆差國抑制通脹。但在經濟金融一體化背景下，美國也難獨善其身。例如，各國經濟通過全球價值鏈緊密相連，順差國的部分出口本身可能就是美資企業在當地生產加工的產品。順差國不能出口，美資跨國公司盈利也會受損。同時，在美國勞工成本偏高的情況下，機器替代人將是大概率事件，高關稅恐難增加鐵銹地帶的制造業工人就業，也無助于解決美國社會不平等問題。

　　盡管經濟放緩有助于美國通脹回落，為美聯儲降息創造條件，但對于降息的刺激效果不宜期待過高。由于美聯儲在借貸成本處于歷史低位十多年后迅速加息，許多行業的平均債務利率仍低于新信貸的邊際成本，即使美聯儲當前正在降息，對于刺激信貸的作用也將會有限。

　　更重要的是，貨幣政策不能包治百病。2019年9月18日第二次降息后，鮑威爾在答記者問時指出，美聯儲的貨幣政策工具可通過減輕利息負擔并鼓勵消費，通過創造更廣泛、更寬松的金融條件支持企業的支出和投資，以及由此提振家庭和企業的信心，但美聯儲沒有工具解決企業想要的國際貿易的既定路線圖。

　　從去年11月份特朗普再次當選以來，美國貿易政策不確定性指數飆升至1000以上，今年2月份高達2446，創下有數據以來的新高。世界大型企業研究會消費者信心指數連續4個月下滑，今年3月跌至92.9，為4年來新低；預期指數更降至65.2，創12年新低，遠低于預示衰退的閾值80。3月份密歇根大學消費者信心指數初值意外降至57.0，為2022年11月以來最大單月跌幅。現在，美國就差幾個變壞的經濟“硬數據”來印證特朗普衰退預期。

　　美股繁榮的正財富效應對于當今美國經濟表現強勁功不可沒。但風險資產最怕的就是不確定性。特朗普激進的貿易、移民和政府部門改革政策等，推高了美國衰退的概率。今年一季度，因特朗普交易逆轉為特朗普衰退預期，引發美國“股匯雙殺”。美國個人投資者協會的最新調查顯示，美股看跌情緒連續五周超過50%，創下自1987年開始這項調查以來持續時間第二長的連續看跌紀錄。

　　若經濟增長放緩被“實錘”，上市公司盈利下降，將加速美股調整。這反過來又將通過負財富效應，加速美國經濟和通脹的下行。當然，還有可能像2000年底互聯網泡沫破滅一樣，估值偏高的美國科技股先爆雷，進而引發美國經濟衰退、通脹下行。

　　綜上，當前美聯儲的淡定是基于通脹與就業之間只有一個指標出問題。然而，現實中，美國還可能遭遇通脹往上、經濟往下的經濟滯脹，以及通脹與就業超預期往下的經濟衰退情形。前者將封殺美聯儲降息空間，甚至可能需要考慮加息的問題，后者有可能讓降息效果大打折扣，除非特朗普的經濟政策能夠重新回歸理性。