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2025年03月31日 18時54分19秒
【央視新聞客戶端】;

　　關(guān)稅既有通脹也有通縮（或經(jīng)濟(jì)緊縮）效應(yīng)。不論出現(xiàn)二次通脹還是通脹回落的情形，留給美聯(lián)儲的政策空間恐都將有限。

　　特朗普1.0時期，美聯(lián)儲于2019年下半年連續(xù)三次降息，延續(xù)了美國戰(zhàn)后最長的經(jīng)濟(jì)景氣。面對特朗普2.0帶來的不確定性，各方再度對美聯(lián)儲寄予厚望。今年3月19日議息會議（FOMC），美聯(lián)儲二次暫停降息并放慢縮表步伐。當(dāng)日，美國總統(tǒng)特朗普在社交媒體上呼吁美聯(lián)儲“做正確的事情”，直言隨著關(guān)稅開始逐步影響經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲如果降息會好得多。3月24日，他在內(nèi)閣會議上再次呼吁美聯(lián)儲降息。但是，關(guān)稅既有通脹也有通縮（或經(jīng)濟(jì)緊縮）效應(yīng)。不論出現(xiàn)二次通脹還是通脹回落的情形，留給美聯(lián)儲的政策空間恐都將有限。

　　解碼六年前的美聯(lián)儲降息

　　2018年，鮑威爾接任美聯(lián)儲主席的第一年，延續(xù)了前任耶倫的貨幣政策正常化操作。全年累計加息四次，各25個基點。12月份FOMC的點陣圖（即《經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（SEP）》）預(yù)測，2019年底聯(lián)邦基金利率為2.9%，即來年還有兩次加息。

　　然而，2019年并未遵循上述腳本。上半年，美聯(lián)儲按兵不動，但于3月份下調(diào)2019年底聯(lián)邦基金利率預(yù)測值至2.4%。下半年，分別于9月和12月份將其進(jìn)一步下修至1.9%和1.6%，并于7月、9月和10月連續(xù)三次降息，各25個基點，12月再次按下暫停鍵。

　　根據(jù)FOMC聲明，美聯(lián)儲三次降息的背景是“鑒于全球發(fā)展對經(jīng)濟(jì)前景的影響以及溫和的通脹壓力”。降息前夕，美國勞動力市場狀況仍然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)溫和增長，同時整體與核心通脹率持續(xù)低于2%且長期通脹預(yù)期基本穩(wěn)定。美中不足的是，全球貿(mào)易局勢緊張、地緣政治沖突以及英國無協(xié)議脫歐風(fēng)險上升造成的海外經(jīng)濟(jì)放緩，有可能拖累美國商業(yè)信心和企業(yè)資本支出計劃。不過，7月31日首次降息時，鮑威爾強(qiáng)調(diào)這只是保險式或預(yù)防式的降息。

　　預(yù)防式降息為美國經(jīng)濟(jì)景氣續(xù)命。2019年下半年，美國實際GDP平均（環(huán)比折年率）增速為3.8%，較上半年高出0.9個百分點，全年增長2.6%，雖較上年低0.4個百分點，卻高于美聯(lián)儲估算的潛在增速1.9%。到年底，失業(yè)率為3.6%，與6月底持平，較上年底回落0.3個百分點；核心個人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）通脹率1.5%，較6月底回落0.1個百分點，較上年底回落0.5個百分點。

　　不過，鑒于當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)和金融本身沒有出現(xiàn)大的不利狀況，美聯(lián)儲降息只能算是錦上添花，而非雪中送炭。實際上，海外經(jīng)濟(jì)的放緩及其對美國經(jīng)濟(jì)的拖累均不及預(yù)期。同時，隨著上年底美加墨簽定新的自由貿(mào)易協(xié)定，以及年內(nèi)中美推動經(jīng)貿(mào)磋商并于年底接近達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，市場風(fēng)險偏好趨于改善。2019年全年，衡量市場恐慌情緒的標(biāo)普500波動率指數(shù)（VIX）平均為15.37，較上年度均值回落7.7%，較上年第四季度均值回落27.0%。

　　當(dāng)前二次通脹的風(fēng)險較高

　　如前所述，美聯(lián)儲2019年降息是基于外部不確定性的增加。在三次降息的表決過程中，每次都有兩票反對降息。理由是，進(jìn)一步的貨幣寬松會給某些經(jīng)濟(jì)部門的金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險，或者降息可能會被誤解為對經(jīng)濟(jì)狀況的負(fù)面信號。但美聯(lián)儲依然連續(xù)降息，其底氣在于，美國整體及核心通脹率持續(xù)低于2%。當(dāng)時，美聯(lián)儲正在嘗試實施“補(bǔ)償策略”，采取支持性貨幣政策，在一段時間內(nèi)平均促進(jìn)通脹率達(dá)到2%。這或是2020年8月美聯(lián)儲修訂后的“靈活的平均通脹目標(biāo)制（FAIT）”的先期試驗。

　　當(dāng)前美國處于高通脹向趨勢值回歸的后期，即通脹顯著回落但仍略高于2%。最新的點陣圖展現(xiàn)了“類滯脹”的情景。與去年12月份的點陣圖相比，美聯(lián)儲下調(diào)今年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值0.4個百分點至1.7%，但上調(diào)核心PCE通脹預(yù)測值0.3個百分點至2.8%。同時，雖然美聯(lián)儲預(yù)測今年仍有兩次降息，但支持降息一次或不降息的委員增加，顯示更多的委員對未來抗通脹的進(jìn)展缺乏信心。

　　特朗普1.0時期，關(guān)稅的通脹效應(yīng)是一次性的。2018年底，美國核心PCE通脹率2.0%，同比上升0.5個百分點，到2019年底回落至1.5%，較2018年12月份點陣圖的預(yù)測值低了0.5個百分點。這次，美聯(lián)儲將此作為基準(zhǔn)情形。點陣圖預(yù)計核心PCE通脹率2026年底降至2.2%，與去年12月份的預(yù)測值一致。

　　3月7日，鮑威爾公開表示，若關(guān)稅只是一次性事件，美聯(lián)儲無需通過收緊貨幣政策來應(yīng)對；若關(guān)稅演變成一系列事件并導(dǎo)致通脹持續(xù)上升，美聯(lián)儲將不得不采取行動。他還強(qiáng)調(diào)，關(guān)鍵在于長期通脹預(yù)期是否會發(fā)生變化，以及通脹效應(yīng)的持久性。

　　3月19日，鮑威爾在FOMC的發(fā)布會上進(jìn)一步表示，如果經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁，通脹率未能繼續(xù)可持續(xù)地邁向2%，美聯(lián)儲將在更長時間內(nèi)保持克制；如果勞動力市場意外疲軟或通脹下降速度快于預(yù)期，美聯(lián)儲可相應(yīng)放松政策。他強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲目前的政策立場完全有能力應(yīng)對在追求雙重使命的兩方面所面臨的風(fēng)險和不確定性。

　　然而，對于美聯(lián)儲來講，或是“怕什么來什么”。特朗普2.0經(jīng)貿(mào)摩擦的烈度已超過了特朗普1.0，將增加通脹黏性甚至引發(fā)二次通脹的風(fēng)險。

　　上次關(guān)稅沖突主要集中在中美之間，而這次關(guān)稅沖擊范圍更廣。至今，美國對中國兩輪關(guān)稅，以及對加拿大、墨西哥的一輪關(guān)稅均已落地。據(jù)美國財長貝森特披露，4月2日即將生效的對等關(guān)稅可能涉及對美擁有大量貿(mào)易順差的15個經(jīng)濟(jì)體。同時，美國還對某些特定商品累加征稅。其中，對鋼鋁征稅已落地，對汽車征稅已確認(rèn)，對芯片、木材、藥物等征稅也在路上。疊加驅(qū)逐非法移民，特朗普2.0關(guān)稅的通脹效應(yīng)短期內(nèi)或超過上次。密歇根大學(xué)的調(diào)查顯示，1年期通脹預(yù)期連續(xù)4個月環(huán)比回升，到今年3月份升至4.9%，較去年11月份跳升2.3個百分點。

　　特朗普2.0關(guān)稅招致了循環(huán)報復(fù)。如3月4日美國對加拿大進(jìn)口正式加征25%的關(guān)稅后，加拿大宣布自3月5日起對約300億加元的美國商品征收25%的關(guān)稅。同時，加拿大有關(guān)省份宣布對輸美電力加收附加費(fèi)、將部分美國商品下架，以及取消赴美旅行等。再如美國自3月12日起對鋼鋁征稅25%，歐盟同日宣布擬對260億歐元的美國商品分兩階段采取反制措施。被制裁國的反制增加了貿(mào)易摩擦升級的風(fēng)險。如對于加拿大的非關(guān)稅反制措施，特朗普威脅對加拿大進(jìn)口的鋼鋁產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅。再如對于歐盟的反制措施，特朗普威脅若不立即取消對美國威士忌進(jìn)口征稅，美國將很快對所有歐盟成員的葡萄酒、香檳和酒精類產(chǎn)品征收200%的關(guān)稅。

　　特朗普將4月2日稱為美國的“解放日”，這充分顯示了他對關(guān)稅武器的鐘愛。然而，在產(chǎn)業(yè)空心化的背景下，對美國不能生產(chǎn)的商品普遍加征關(guān)稅，將加大生產(chǎn)者或零售商對下游制造商或消費(fèi)者成本轉(zhuǎn)嫁的力度。若由于特朗普的一意孤行和被制裁國的針鋒相對，其通脹效應(yīng)就很難是一次性的。密歇根大學(xué)的調(diào)查顯示，5年期通脹預(yù)期連續(xù)3個月環(huán)比回升，到今年3月份升至3.9%，刷新22年來的高點。

　　3月25日，芝加哥聯(lián)儲主席警告，如果美國債券市場投資者開始預(yù)期更高的通脹，將構(gòu)成“重大危險信號”。面對特朗普關(guān)稅政策的不確定性，美聯(lián)儲下次降息可能比預(yù)期的更遲。次日，F(xiàn)OMC票委、圣路易斯聯(lián)儲主席表示，目前還不清楚關(guān)稅對通脹的影響是否會是暫時的，二次效應(yīng)可能使美聯(lián)儲更長時間維持利率不變。

　　謹(jǐn)防經(jīng)貿(mào)摩擦的緊縮效應(yīng)

　　關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘不僅會通過增加進(jìn)口成本，推高本國物價，具有通脹效應(yīng)，還可能通過減少出口需求，增加商業(yè)環(huán)境的不確定性，拖累本國經(jīng)濟(jì)增長，具有通縮（或經(jīng)濟(jì)緊縮）效應(yīng)。因此，美聯(lián)儲期待的一次性通脹也不完全是海市蜃樓。然而，通脹的回落有可能矯枉過正。上世紀(jì)三十年代的美國經(jīng)濟(jì)大蕭條就殷鑒不遠(yuǎn)。

　　礦業(yè)大亨出身的胡佛于1929年出任美國總統(tǒng)，提出了“讓美國再次繁榮”的口號。面對1929年股災(zāi)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，他于1930年簽署《斯姆特—霍利關(guān)稅法》，對超過2萬種進(jìn)口商品加征關(guān)稅，平均稅率從1929年的約38%升至1932年的59%，部分稅率高達(dá)100%。胡佛還實行嚴(yán)苛的移民政策，從禁止移民進(jìn)入美國，到后來驅(qū)逐移民。結(jié)果，美國出口額從1929年的54億銳減至1933年的21億美元。1930~1933年，美國經(jīng)濟(jì)和物價連跌了四年，實際GDP和消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）分別累計萎縮26.3%和24.0%，失業(yè)率從1930年的7.8%飆升至1933年的25.1%。

　　顯然，貿(mào)易戰(zhàn)對大蕭條難辭其咎。特朗普的貿(mào)易和移民政策與胡佛如出一轍，其通縮或緊縮效應(yīng)不宜低估。近日，歐央行在議息會上分析指出：貿(mào)易緊張局勢升級將抑制出口并削弱全球經(jīng)濟(jì)，以及全球貿(mào)易政策的持續(xù)不確定性可能會拖累投資，是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行的重要風(fēng)險源；關(guān)稅上調(diào)導(dǎo)致歐元區(qū)出口需求下降，以及產(chǎn)能過剩國家的出口重新轉(zhuǎn)向歐元區(qū)，則可能對歐元區(qū)通脹造成下行壓力。

　　貿(mào)易戰(zhàn)將擾亂全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈布局，收縮各國生產(chǎn)可能性邊界（PPF）。短期內(nèi)，順差國或?qū)⒊惺芨髩毫Γ觿‘a(chǎn)能過剩，形成通縮趨勢，卻有助于美國這樣的逆差國抑制通脹。但在經(jīng)濟(jì)金融一體化背景下，美國也難獨(dú)善其身。例如，各國經(jīng)濟(jì)通過全球價值鏈緊密相連，順差國的部分出口本身可能就是美資企業(yè)在當(dāng)?shù)厣a(chǎn)加工的產(chǎn)品。順差國不能出口，美資跨國公司盈利也會受損。同時，在美國勞工成本偏高的情況下，機(jī)器替代人將是大概率事件，高關(guān)稅恐難增加鐵銹地帶的制造業(yè)工人就業(yè)，也無助于解決美國社會不平等問題。

　　盡管經(jīng)濟(jì)放緩有助于美國通脹回落，為美聯(lián)儲降息創(chuàng)造條件，但對于降息的刺激效果不宜期待過高。由于美聯(lián)儲在借貸成本處于歷史低位十多年后迅速加息，許多行業(yè)的平均債務(wù)利率仍低于新信貸的邊際成本，即使美聯(lián)儲當(dāng)前正在降息，對于刺激信貸的作用也將會有限。

　　更重要的是，貨幣政策不能包治百病。2019年9月18日第二次降息后，鮑威爾在答記者問時指出，美聯(lián)儲的貨幣政策工具可通過減輕利息負(fù)擔(dān)并鼓勵消費(fèi)，通過創(chuàng)造更廣泛、更寬松的金融條件支持企業(yè)的支出和投資，以及由此提振家庭和企業(yè)的信心，但美聯(lián)儲沒有工具解決企業(yè)想要的國際貿(mào)易的既定路線圖。

　　從去年11月份特朗普再次當(dāng)選以來，美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)飆升至1000以上，今年2月份高達(dá)2446，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的新高。世界大型企業(yè)研究會消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)4個月下滑，今年3月跌至92.9，為4年來新低；預(yù)期指數(shù)更降至65.2，創(chuàng)12年新低，遠(yuǎn)低于預(yù)示衰退的閾值80。3月份密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值意外降至57.0，為2022年11月以來最大單月跌幅。現(xiàn)在，美國就差幾個變壞的經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”來印證特朗普衰退預(yù)期。

　　美股繁榮的正財富效應(yīng)對于當(dāng)今美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁功不可沒。但風(fēng)險資產(chǎn)最怕的就是不確定性。特朗普激進(jìn)的貿(mào)易、移民和政府部門改革政策等，推高了美國衰退的概率。今年一季度，因特朗普交易逆轉(zhuǎn)為特朗普衰退預(yù)期，引發(fā)美國“股匯雙殺”。美國個人投資者協(xié)會的最新調(diào)查顯示，美股看跌情緒連續(xù)五周超過50%，創(chuàng)下自1987年開始這項調(diào)查以來持續(xù)時間第二長的連續(xù)看跌紀(jì)錄。

　　若經(jīng)濟(jì)增長放緩被“實錘”，上市公司盈利下降，將加速美股調(diào)整。這反過來又將通過負(fù)財富效應(yīng)，加速美國經(jīng)濟(jì)和通脹的下行。當(dāng)然，還有可能像2000年底互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅一樣，估值偏高的美國科技股先爆雷，進(jìn)而引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退、通脹下行。

　　綜上，當(dāng)前美聯(lián)儲的淡定是基于通脹與就業(yè)之間只有一個指標(biāo)出問題。然而，現(xiàn)實中，美國還可能遭遇通脹往上、經(jīng)濟(jì)往下的經(jīng)濟(jì)滯脹，以及通脹與就業(yè)超預(yù)期往下的經(jīng)濟(jì)衰退情形。前者將封殺美聯(lián)儲降息空間，甚至可能需要考慮加息的問題，后者有可能讓降息效果大打折扣，除非特朗普的經(jīng)濟(jì)政策能夠重新回歸理性。